碧桂園服務(6098)於3月尾公布2021年全年業績，收入按年升85%，毛利按年升67%，毛利率30.7%，比2020年的34.0%低數個百份點，公司解釋受疫情社保減免政策取消，及加大對設施智能化改造投入所影響，加上毛利率低的城市服務比重上升。事實上，城市服務的2021年收入按年升416%，佔整體收入倍升至12.8%，不過溢利按年只升223%，溢利率由過往兩年和主業物業管理及相關服務相約的23.0%至24.6%，跌至15.4%，相信受2020年尾收購的城市環境衛生公司溢利率較低所影響。而主業物業管理及相關服務溢利佔整體約九成，溢利率亦由2020年的25.8%跌至2021年的23.2%。集團2021年純利按年升50%，低於市場預期數個百份點，不過若剔除可換股債券計提的利息支出、購股權開支、公允價值變動損益以及收併購帶來的無形資產，調整後淨利潤則按年升59%。受累毛利率下跌，純利率亦由2020年的17.2%跌至2021年的14.0%。

集團先前公布收入於2025年超過1,000億元人民幣的目標未變，以2021年收入288億元人民幣計，未來四年每年平均複式增長需至少達37%。不過業務分類目標則有所調整，基礎物業管理 500 億元人民幣、社區增值服務 300 億元人民幣、城市服務 150 億元人民幣、及商業運營 100 億元人民幣。商業運營會是新增長點，包括一站式購物中心「碧樂城」、社區商業「碧樂坊」、商業街區「碧樂時光」等，已佈局超過60個城市，提供商業運營服務項目超過100個。

管理層預期今年收入按年升50%，純利按年升40%，即代表純利率將持續下跌，相信原因包括過去一年收購的物管項目質素相對較差而需時改善所影響。集團於2021年的收入及盈利仍保持高速增長，但資產負債表卻變得不大理想，當中貿易應收款項因新收購項目併表而由2020年尾的42億元人民幣升至2021年尾的103億元人民幣，貿易應收款項週轉亦由68天升至92天。新增的貿易應收款項中，23億元人民幣的股權質押貸款主要是四家擬收購公司的抵押金。雖然2021年尾的負債比率由前一年的26.9%降至17.5%，但淨現金卻由114億元人民幣跌至54億元人民幣。因此，管理層表示今年會放慢收購步伐，融合已收購項目，專注現有業務增長，並將應收款項回收工作提升至重要高度，配合相關流程指導和嚴格考核指標，以優化資產負債表。

不過，當集團體積越來越大，於中國政府嚴厲管控內房行業增長下，要達到高增長的營收目標，未來若不靠收購有點難度，收購則要做好質素監控及風險管理，達標收購項目或比前少，整個邏輯會帶點矛盾。再看碧桂園服務的股東權益回報率(ROE)由2019年的31.1%，跌至2020年的18.4%，再跌至2021年的11.1%，加上內房行業整體業務風險上升不少，估值水平必然會被市場調低不少。

我們對碧桂園服務過去一年的成績表著實失望，但未至要判其死罪，始終管理層質素於行業也算理想，公司透明度也算不錯，因此會保留一定注碼，繼續聽其言觀其行，看多一兩份業績能否成功優化資產負債表，及提升股東回報率，再定去留。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有碧桂園服務(6098)