奢侈品生意基於其產品本身的屬性，議價能力相當強，往往擁有異常高的毛利率。例如中國國內高端白酒企業貴州茅台(600519.SH)的毛利率就達到90%以上，LVMH (MC.PA) 的毛利率達到65%以上、Hermes (RMS.PA) 的毛利率也有70%以上，但是豪華遊艇這類也可以被歸類為奢侈品的生意，毛利率相對沒那麼高。以Ferrati (9368.HK)為例，把其收入扣除的所用原材料及消耗品、承包商成本後計算出來的2022年毛利率約為36.5%，而Sanlorenzo (SL.MI)以同樣方法計算出來的毛利率約為38.5%。此外，台灣有一個豪華遊艇生產商，旗下品牌為Ocean Alexander的東哥遊艇(8478.TW)，2022年的毛利率則達到45.4%，較去年同期的35.1%大幅提升，不過仍低於奢侈品行業平均毛利率。

毛利率相對沒那麼高的原因，可能要回到生意本身嘗試去理解。基於豪華遊艇的價格始終比起手袋、跑車高很多，達到幾百萬至幾千萬歐羅的水平不等，超高淨值人士可以同時買幾個手袋、甚至可能可以買幾款跑車(法拉利、林寶堅尼、麥拿侖），但去到同時買幾個豪華遊艇的程度相對會較少。而購買名牌手袋、豪華車、遊艇的決策時間是不同的，除了價格高很多的原因，豪華遊艇始終兼具汽車和房地產的特性，即使是超高淨值人士，買豪華遊艇都未至於像買個玩具一樣很快就下決定，會考慮得比較謹慎，決策時間可以去到數星期甚至數月的時間。

豪華遊艇的競爭格局亦較為分散，例如根據Ferrati的招股書，十大參與者的超級遊艇2018-2021年期間市佔率不到50%。再加上上述提及的原因，對超高淨值客戶而言就涉及選擇，所以仍會有一定競爭。同時每艘豪華遊艇都是高度度身訂製的，無法做到較大規模以及標準化製造以降低成本，但手袋、茅台酒、高端汽車這類商品還是可以的。製造超級遊艇需要的部件數量可以達到數十萬以上，要聘用熟練度高的工匠來製造，製造過程相當複雜，某部分生產流程會外判給承包商生產及建造，因此在Ferrati及Sanlorenzo等的財務報表會看見其單獨列出來的承包商費用，其實它也是製造成本的一部分。豪華遊艇市場規模效應不顯著，要花費相當長的時間來製造和銷售產品，要投入更多資本和時間。為了度身定製好一艘遊艇，要請最好的設計師、一流的工匠、材料也要買最好的，這類成本都會偏貴，加上上面提及因素，就相對難做到高毛利率。

儘管如此，也可以看到東哥遊艇最近一年的毛利率明顯高於Ferrati及Sanlorenzo不少，因為東哥遊艇近年專注製造大型，即至少約80呎以上的豪華遊艇，平均一艘豪華遊艇的價格達到千萬歐元以上，而Ferrati及Sanlorenzo會生產及銷售較多中小型的遊艇。所以越是大型豪華的遊艇，毛利率依然是會越高的，故即使是遊艇還是會有分”奢侈”和”更奢侈”的類別，奢侈屬性帶來的溢價仍存在。最後如果從資本投入回報率來看，遊艇也不是一個不賺錢的生意，例如Sanlorenzo於2022年按照其利潤／投入資本去計算的資本投入回報率可以達到約39%。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者沒有持有上述股票