最近在研究中國中免(1880.HK)這間公司，它是中國唯一的全牌照免稅營運商，渠道涵蓋機場、陸路、火車站等口岸免稅店、離島店（海南免稅城）、市內店等。銷售的免稅商品主要包括香水、化妝品、時尚及飾品等。為了思考中國中免的免稅店生意模式是否真的很強勢，做了一些資料搜集以及閱讀不同的觀點，有很多有趣的發現。看到有關中國中免優勢的觀點主要有以下：

– 先發優勢：由於免稅本身的特性（免的是國家稅收），免稅店經營權的資源本身較一般零售是相當有限的，而中國中免佔據了中國前十大機場裡九個機場的免稅專營權，亦佔據了免稅市場規模高速增長的海南離島免稅銷售的核心渠道

– 地理位置優勢：如上所述，中國中免擁有在中國客流量最高的機場的免稅店專營權，在海南的免稅城亦坐落在能夠覆蓋9成赴島旅客人流的地段，地理位置優越

– 價格優勢：由於免的是進口關稅、消費稅和增值稅等等，加上向國際品牌企業直接採購而不涉及層層分銷的模式，免稅品受到旅客消費者的歡迎

– 牌照優勢：從事免稅業務必須經過財政部、國稅總局、海關總署等政府部門批准，行業進入門檻高，目前只有8間企業擁有免稅經營資質，而中國中免是唯一獲得全牌照（即涵蓋機場、離島、市內等免稅店）的營運商

– 規模優勢：中國中免2021年在中國免稅市場的市佔率達到86%，對上游的議價能力以及確保貨源的能力較其他對手強，亦擁有豐富的合作品牌數量以及銷售產品種類

以上的確屬於對中國中免而言非常重要的優勢，然而若翻看中國中免過往數年的業績，卻會發現其歸屬股東純利率一直不是很高，在疫情之前低於10%，直至疫情後才升至2021年的14%左右。極高的市佔率、先發優勢、價格優勢、牌照優勢、規模優勢等綜合起來仍似乎並未為中國中免帶來可觀的盈利率。配合更多有關中國中免生意分析的閱讀以及觀察其銷售費用率後，得出了一個頗為重要的結論。

在疫情之前，中國中免主要是以機場免稅店為重要收入來源。儘管中國中免在機場的免稅店擁有極佳的地理優勢（客流量最高的上海、北京、廣州、香港等），然而事實上人流多的優勢並不屬於中國中免，而是集中在機場手裡。因此中國中免要給機場支付高昂的租金，而租金更是與銷售額掛勾，提成比例甚至可以達到40%以上，造成高銷售費用率及低純利率的現象。一個可以類比的例子是一個店舖舖主，店舖位於人流眾多的銅鑼灣黃金地段，儘管其店舖擁有地理優勢，然而該地段的流量優勢是屬於地主的，舖主依然要向地主支付高昂的租金，並且沒有議價能力。

直至2020年疫情的出現導致機場客流量大幅減少，稍為扭轉了這個賓主關係，例如與中國中免合資的日上上海與浦東機場重新簽訂租金協議，使得最近2年銷售費用率大幅降低。加上政府對於海南島實施新政，包括免稅額大幅提高3倍至10萬人民幣、減少限制購買數量的商品種類等，使中國中免在離島免稅的收入佔比大幅提升。在離島的大型免稅城中國中免本身就是地主，無須支付高昂的租金費用，也利好了其銷售費用率。從上述例子可以看到，免稅店生意始終離不開零售，極度需要人流去支撐，而擁有流量優勢會是至關緊要的因素。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理助理分析員
執筆之時，博立客戶沒有持有上述股票