經過這幾年港股艱難的熊市，有許多投資者汲取到的教訓是投資不可以不看宏觀經濟。筆者之前寫過一篇文章 (按此重溫 )，就著宏觀經濟重不重要給出了答案：宏觀經濟重要，但不可知。如果單憑對宏觀經濟的預測去作出對某個企業的買賣決定，有可能會在某個環節出現錯誤。過去一段時間，我們也能夠看到一些在宏觀經濟疲弱的情況下活得不錯的企業，而這些企業並非都只是受惠宏觀經濟疲弱這個單一因素，甚至其實可能與這個因素無太大關係。當然對於某些具體企業而言，利潤確實基本上很受制於整體宏觀經濟狀況的影響，例如建滔集團(148)。

筆者看過很多市場對不同公司收入及盈利的預測，很多均是屬於線性推斷業績增長，即預計未來平均每年按某個百分比增長。確實一些收入和利潤率相對比較穩健的企業是可以嘗試去這樣預測。但是筆者相信再偉大的投資者，也不太可能會站在2021年初的時點，預測到建滔集團2021年的營業利潤會是大約150億元，然後營業利潤會在2023年降至大約40億元。而如此難以預測的原因，其實最終還是需要回到商業模式去思考。

建滔集團的業務包括銷售化工產品、覆銅面板、印刷電路板 (PCB)、以及物業，除此之外還有租金收入、債務或股權投資等等。由於業務比較繁複，在此先撇除物業及債券股票投資這部分的業務，拿取對利潤貢獻最大的核心業務，即化工產品、覆銅面板及印刷電路板的業務去討論，這3個業務各自佔建滔2023年收入的30%左右，收入大部分來自中國。覆銅面板是印刷電路板製造中的重要基本材料，建滔集團以覆銅面板業務起家，成立至今發展上游原材料包括銅箔、玻璃紗、漂白木漿紙及環氧樹脂等的生產，同時亦透過收購向下游印刷電路板的生產延伸。

2021年覆銅面板業務成了建滔的金蛋。根據年報附註中提供的分部業績利潤數據，2021年覆銅面板業務達到83億元港幣，對應的營業利潤率是34.2%，但是2023年回落至約16億港幣，營業利潤率是11.4%；而化工產品2021年的營業利潤為40億港幣，對應利潤率26.1%，2023年回落至約6億港幣，對應利潤率5.7%。管理層在年報中也解釋到，覆銅面板方面由於2021年的供不應求，導致大量業界同行都進行了不同程度的擴產從而增加市場供應，後來發展至2022年電子行業需求下滑，供過於求使得銷量及單價均下跌。化工產品單價亦從高位回落，影響化工部門整體表現。印刷電路板會好一點，營業利潤相較前面兩個業務抗週期。

建滔積層板2006年招股書已經提及過，覆銅面板需求主要由印刷電路板和電子產品之需求帶動，容易受行業產能和產出水平之變動、地區和全球經濟狀況之週期變動和消費者需求變動所影響。從表面資料來看，化工產品、覆銅面板的商品屬性相當強，價格特徵與許多其他大宗商品無太大差異。而建滔顯然是價格的被動接受者，而不是制定者。而我們也可以由此推斷，建滔在這類產品方面與同行並沒有太大的差異化。而之所以有一個如此波動的利潤率，除了銷售價格的波動對毛利率影響顯著外，還有一個原因是其餘成本包括廠房的折舊、分銷成本、員工成本均是偏向非可變成本屬性，營運槓桿顯著。

這當然不是說建滔集團什麼都不做，只是隨著週期大起大落的公司，這只是基於業績驅動因素層面而言。以覆銅面板業務為例，根據建滔積層板2006年招股書的行業概覽提供的數據，當時建滔的全球市佔率是10%，而從後來電子行業研究機構Prismark披露的行業數據可看到，建滔全球市佔率提升至2021年的17%。從這點可以看見，建滔在行業內仍有一定的競爭優勢，長期而言也提升了在行業的地位。只是如果單從過往數年的業績來看，也會看見業績不可控制的程度是非常高的，較難判斷好的時候有多好，差的時候可以有多差。分析這類型企業的話，最終就會很難不回到宏觀層面去討論。

卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員
執筆之時，博立客戶持有建滔集團(148)