Old Dominion Freight (ODFL) 是北美第二大的零擔貨運 (Less-than-truckload) 公司，提供區域性和全國性的零擔貨運服務。零擔貨運與快遞以及全車運輸 (Full truckload) 的性質並不同，是指當一批貨物的重量及體積遠高於快遞的重量上限，但又裝不滿一輛貨車，便會與其他幾批甚至更多批的貨物共同用一輛貨車裝運。

同樣提供運輸服務，零擔貨運的商業模式與全車運輸大有不同。全車運輸提供的是點到點的運輸服務，而零擔貨運由於涉及多批來自不同出發地以及目的地的貨物，中間涉及到服務中心進行分揀等環節，貨車和服務中心樞紐網絡的密度顯得極其重要，亦因此它是比起全車運輸更為重資產的業務，因為需要投入資金在服務中心。另外即使是貨車也會分為用作長途運輸和短途運輸 (Pickup & Delivery) 兩個類別，車齡較長的貨車會用作短途運輸。網絡密度越高，公司的規模效應便會越強，這也解釋了零擔貨運行業的集中度會比全車運輸的高，首五名玩家在零擔貨運行業中合共擁有50%的市佔率。同時行業內規模越大的公司往往營運利潤率也會越高，例如Old Dominion 2023年前3季的營運利潤率為27.9%左右，同期行家Saia Inc (SAIA)的營運利潤率為16%左右。

觀察這間公司的歷史記錄，可以稍為進一步了解其經營哲學。其中體現在固定資產投資投入方面，例如在2020年的時候與拖頭和拖車相關的資本支出大幅下降，而服務中心方面儘管金額有所減少，但仍然投入了不少的資金。公司並不希望萬一出現需求過剩而影響服務質量（包括超負荷訂單而無法接單、損耗率、運輸準時率等），因此對服務中心的利用率會留下冗餘，同時大約90%的服務中心均為自有而非租賃。此外這間公司並沒有工會組織，它也是美國上市公司裡面較少見的處於淨現金狀態的公司。與之對比的是，2023年中行業內規模排名第三，僅次於Fedex Freight (Fedex的零擔貨運分部業務) 和Old Dominion的Yellow Corporation由於背負著沉重的債務以及與工會談判破裂而申請破產 。而Yellow的破產使得餘下的Fedex Freight、Old Dominion、XPO、Saia等玩家得以分配Yellow的份額。

不可忽視的是，宏觀經濟對這個行業有著舉足輕重的影響。公司管理層在過往的業績會上曾多次強調，長期營運利潤率的提升取決於密度 (Density) 和產出量 (Yield)，而兩者均需要良好宏觀經濟環境的助力。而最近Fedex也在業績會上提及，Fedex Freight燃油附加費有所降低的情況下每次運輸的收入仍有所提高，但是來年在量價方面均有壓力，故預計利潤率會比2023年低。可見這盤生意對於成本方面的上漲具備一定的轉嫁能力，前提是需求方面維持穩定，而最終需求會共同決定量價。若需求下降負規模效應會頗為顯著。Old Dominion在2021-2022年經歷了後疫情時代經濟良好而導致運輸量價齊升的局面，營運利潤率曾一度創新高，但可能要警剔把這個利潤率當成常態。

洪龍荃，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
卓穎姿，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，博立客戶沒有持有上述股票