(繁) 單靠賣水也能賺取暴利的農夫山泉？

(繁) 上周末，朋友發送一條訊息過來：

農夫山泉正式向港交所遞表：2019年淨利潤高達49.54億元

“國內包裝飲用水市場份額超20%。”

我第一下看到净利潤數字簡直是傻眼了，原來賣水也這麽好賺，簡直顛覆了我對行業的第一印象。因爲過往從康師傅的飲品事業部業績上看到，一般來説，毛利率大概只維持再30%左右；而參考國内其他消費品牌，譬如白酒之王茅臺等的毛利率高達90%，而調味品公司如海天味業等則只是在40%左右；而農夫山泉作爲賣水的公司，毛利率卻高達60%，確實是遠超我的想象。

根據公開資料所得，農夫山泉於北京時間4月29日晚間正式向港交所遞交招股說明書，中金公司和摩根士丹利擔任聯席保薦人，募資規模預計為10億美元。

農夫山泉母公司為養生堂 業務繁多

招股書中披露，創始人兼董事長為鍾睒睒。過去，鍾睒睒爲人低調，聽説過的人並不是很多。有趣的是，除了農夫山泉外，鍾睒睒控股的另一家公司萬泰生物（滬：603392）也於農夫山泉遞表當天，登錄了上交所主板，上市首日股價急漲44%，該公司最大賣點是首個國產2合1 HPV疫苗。若農夫山泉最終成功在香港上市，鍾睒睒將同時在中港市場各控制一家上市公司。從2家公司的上市資料中發現，鍾睒睒以養生堂為核心控股平台企業，個人持股98.38%，餘下1.62%股權則由他另一家全資控股公司杭州友福持有；換言之，他擁有養生堂100%控股。養生堂業務繁多，農夫山泉只屬冰山一角，其他包括養生堂藥業、養生堂浙江食品、養生堂（安吉）智能生活等超過80家企業；業務板塊涵蓋保健品、生物製藥、飲料飲用水、食品、內服美容品、代農業產業等領域。

招股書重點内容

• 農夫山泉於1996年成立，主要產品主要產品覆蓋包裝飲用水、茶飲料、功能飲料及果汁飲料等類別。第一款“農夫山泉”飲用水於1997年上市，第一款果汁飲料產品“農夫果園”2003年上市，第一款功能飲料產品“尖叫”則在2004年上市。

• 其中於2019財年，包裝飲用水的收入佔比近60%，而茶飲料和功能飲料佔比則為13.1%及15.7%。

• 根據弗若斯特沙利文報告，2012年至2019年間，農夫山泉連續八年保持中國包裝飲用水市場佔有率第一。以2019年零售額計，農夫山泉在茶飲料、功能飲料及果汁飲料的市場份額均居於中國市場前三位。

• 農夫山泉主打的包裝飲用水產品全部源自天然水源，這是國內前五大包裝飲用水企業唯一一家採用這一水源標準的品牌。水源地主要分佈在華東、東北、華中、華南、西北、西南、華北7大不同區域，具體地點如千島湖、長白山等。水源地的佈局分散，是爲了覆蓋全國市場及縮短運輸半徑，減低運輸時間及成本。

• 銷售渠道主要依賴傳統渠道、現代渠道、餐飲渠道、電商渠道以及其他渠道(如以自動販賣機渠道為代表的新零售渠道)銷售產品，並以一級經銷模式為主。公司對於經銷商均採用先付款後發貨的模式，即基本不賒賬，現金流一流。

• 現時，農夫山泉擁有超過4,000名經銷商覆蓋全國超過230萬個終端零售網點，而其中大約190萬個終端銷售網點位於三綫及以下城市。

• 2017年至2019財年，農夫山泉的收入分別為91億元、204.75億元和240.21億元，年複合增長率為17.2%，高於同期中國軟飲料行業5.8%以及全球軟飲料行業3.1%的增速；淨利潤則分別為33.86億元、36.12億元和49.54億元，淨利潤率分別為19.4%、17.6%及20.6%。

• 毛利率方面，2017年至2019財年，農夫山泉分別錄得1%、53.3%和55.4%的毛利率，其中在包裝飲用水更高達60%左右。

農夫山泉創辦人的背景

就正正是因爲農夫山泉的暴利，我更有動力去了解更多有關其創辦人之背景，其中網上一篇《农夫山泉钟睒睒，一个你所不知道的百亿隐形富豪》最吸引到我的眼球。我將引述其中一些有趣的内容，並作整理：

鍾睒睒學歷不高，只是讀了小學五年級就被迫輟學，之後做過泥水匠，木工，做過記者，最終成為商人。

當鍾睒睒作為記者時，其時任職《浙江日報》，在報社的5年裏，他鐘睒睒跑遍了浙江八十多個縣市，採訪過500多位企業家。

第一次創業成爲商人時為1988年，當時他選擇到海南種蘑菇，結果大敗而回，因爲海南早晚都很濕潤，偏偏中午特別乾燥，“蘑菇的嫩尖剛抽出來，一個中午就馬上乾枯。”種下去的蘑菇，根本無法存活。

其後他因緣際會下當了宗慶後旗下娃哈哈口服液在海南和廣西兩省的總代理商，但雙方最後卻交惡收場，因爲鍾睒睒犯規串貨，把海南地區較低價的貨品拉到其他地區高價銷售，於是最終被罰失去了代理權。

但是，那時候鍾睒睒已開始認定了飲料行業是一個黃金領域，未來一定要再戰回來。而他在創立農夫山泉前，便是靠“養生堂魚鱉丸”賺到第一桶金及名揚天下。有一次，鐘睒睒和一個朋友約在海甸島的一家飯店吃飯，他發現幾乎每桌客人都點了養生湯，原來那是用海南當地的特產魚和鱉熬製的養生湯，既美味又營養，很受食客歡迎。1993年10月，鐘睒睒在海口成立了海南養生堂藥業有限公司，隨即聘請了三位中醫藥大學的專家花了8個月的時間，研製出了“養生堂魚鱉丸”。這種藥丸以天然魚鱉為原料，根據中醫傳統理論，用現代超低溫冷凍結技術，在零下196攝氏度下把全龜全鱉化成微粉。由於概念獨特，“養生魚鱉丸”問世的第一天，就被搶購一空，短短一年時間，養生魚鱉丸就從海南賣到全國，鐘睒睒也因此賺得了人生的第一個1000萬。

鐘睒睒一直具備極佳的市場洞察能力，也能準確地把握市場需求，而且很懂得運用營銷去打造品牌！隨著養生堂在全國建立起知名度，於1996年，鐘睒睒正式殺回飲料行業，在杭州設立起農夫山泉的前身養生堂飲用水有限公司。

農夫山泉多年來便是依靠創意、獨特營銷手法去進佔市場領先地位，譬如經典廣告金句“味道有點甜”、“我們不生產水，我們是大自然的搬運工”等更是令人留下深刻印象。

總結

我經常强調我們看公司一般是用“懷疑”的眼光看起，先假定公司是負分，然後透過不斷的調研和論證去證明公司的投資價值，這只是很早期對農夫山泉的概括研究，心中還留下了一定疑問。

包括：

1）爲何包裝水市場競爭激烈，而且感覺上同質性高，爲何農夫山泉能夠維持這麽高的毛利率？同時，一般消費品公司如果能夠享受高毛利率，其中品牌影響力也應該是巨大，要不你是天生質素高（如茅臺的獨特性，難被替代），不然你就是透過巨大的廣告投入，建立起品牌效應，但是農夫山泉的銷售費用一直維持在低水平，以2019財年爲例，廣告及促銷開支只是5.1%，這麽少的銷售費用便能實現60%以上的毛利率？

2）過去曾經也有一些報導指出農夫山泉旗下的千島湖水質出現品質問題？這方面還需要多考究背後實際情況？

3）既然這麽賺錢的賣水公司，也完全不差錢，爲何需要上市？

洪龍荃，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監