(繁) 大規模及小規模物業管理股的分別

(繁) 近日物業管理股的曝光率似乎稍為減少，但其實股價仍在默默上升，沉寂一會的雅生活(3319)股價週五上升9.5%破新高(下圖源自港股360)，又再次引起關注。我們組合長期持有的雅生活及碧桂園服務(6098)，股價今年已分別上升59%及37%，預期今年市盈率分別為30倍及41倍，不過於此板塊中也有升幅更標青，估值更高的！

個別物管股近日進行了一些動作，先談碧桂園服務，其於年初收購電梯保養公司，算是垂直整合，其他物管公司也有此著，正路策略。較特別是4月中以約8,400萬元人民幣，收購文津國際全部股權及債權，此公司業務範疇涵蓋財產保險、人身保險及再保險經紀業務，可向其管理住戶及租戶交叉銷售，提供基本服務完善社區增值業務及開拓財路，收購價規摸也不大，特別處在於賣方是大股東家族成員，市場未見負面反應。本週二收市後，集團公布以約1億港元入股從事地產代理的合富輝煌(733)，佔其股權10%，市場初步反應亦未見負面，似乎是對碧桂園服務的收購照單全收。

另外，碧桂園服務於本週一收市後公布發行38.75億港元零息可換股債券，所得款項將用於未來潛在併購、戰略投資、營運資金及公司一般用途，市場初步反應負面，一來集團去年尾持有約69億港元淨現金，去年經營業務現金流約36億港元，沒想過還需集資，二來標示用途廣泛，似沒目標。不過，往正面想，有過百億元在手，可換股債券年期只有一年，方向應朝著快有較大型收購出現，其後管理層向投資者溝通，市場相信集團目標是收購海外主力從事商用物業管理的International Facility Management公司，繼續想做大做強，超越其他同業，是好事，投資者接著需留意的是其執行能力及承受能力。

我們經常說要選好賽道去投資，而選中增長賽道後，也要選中公司，而市場越偏向選擇較大規模的，因相信其可將現有資源及資金槓桿得更好，小規模的縱使現在增長也不錯，但時間越長，除非本身有突出優勢，並非Mee-too公司，恐怕也會被大規模的越拋越後，估值未能提升，因此小規模的要做得比大規模的出色，至少增長明顯較快，收購更到位進取，才會被清睞。

於物業管理板塊，我們也曾投資過奧園健康(3662)，但因去年忽然投地將開發為康養及醫療美容產業綜合體，脫離市場喜愛物管股輕資產的基本要素而放棄之，而集團亦知問題所在，很快便公布發展成本會由母公司中國奧園(3883)負責，股價才回穩，但市場仍擔心管理層胡亂作為，估值仍明顯落後於同樣高增長的新城悅(1755)等。集團於上週公布2.48億元人民幣收購樂生活智慧社區服務集團(目標公司)80%權益，其管理208個項目，物業總建築面積約2,263萬平方米，比去年尾奧園健康的在管面積 1,510萬平方米還多；收購價相等樂生活2019年的12倍市盈率，明顯低於中國奧園本身的超過25倍市盈率；另外，60%管理面積為非住宅物業。此收購不排除令市場對中國奧園先前的負面形象進一步改觀。

後來，我們也曾投資過藍光嘉寶(2606)，母公司於內房行業規模不算小，本身增長亦不差，可是股價就是升不上，集團有做同業收購，但市場卻聚焦其收購過慢，不買賬，當大規模的估值在衝高，藍光嘉寶卻上不了，現價預期今年市盈率低於12倍，我們也和投資友儕探討過，仍未找到原因，暫時只可說市場資金傾向投資在大規模的強者，如中海物業(2669)沒有做過什麼特別的事情，股價及估值卻持續上升，但對小規模的弱者要求非常高，才會吸引他們的目光。 

還有一個例子，時代鄰里(9928)於4月9日收市後公布以1.42億元人民幣向母公司收購廣州市時代融信小額貸款公司70%股權，不知是否代表向管理屋苑住戶及租戶推銷借貸不大正路，股價曾累跌15%，致使集團於4月27日收市後公布取消此交易，股價兩天共反彈7%，不過小規模的做錯一個動作，需更出力才能令市場改觀。

不只物業管理行業，其他增長賽道也呈強者強，弱者弱的趨勢，弱者要成強者，需有明顯突出的點子才行。 

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簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有新城悅(1755)、雅生活(3319)、碧桂園服務(6098)