(繁) 從Lexus銷售强勁到汽車經銷商投資

(繁) 從2018年貿易戰爭端開始，中國經濟輾轉下滑，其中整體汽車銷售在2019年更是愁雲慘霧；主要中國品牌商的股價今年也不好過，但是其中也有例外，某些汽車經銷商的股價背道而馳，當中必定要數上汽車經銷商龍頭中升控股（881）。

實際上，中升年中公佈的中期業績已經交出了非常不錯的表現，期內公司收入錄得574.13億元（人民幣），按年增加16.4%；母公司應占溢利為20.82億元，按年增13.3%；新車銷量為213,762台，較去年同期增加17.3%；期內毛利率為9.1%，較去年同期下降0.6個百分點。公司當時於業績發佈會中表示，整體汽車銷量下滑主要還是以低端市場的下滑為主，但是豪華車和中高端市場表現還不錯，這有賴消費升級的帶動。縱使經濟有所下滑，但是需求仍然存在，因此公司當時估計下半年豪華車市場整體還有高單位數增長，而公司更必定會優於行業增幅，大致維持與上半年相若水平。

中升現時代理的品牌車型有梅賽德斯—奔馳、雷克薩斯、奧迪、寶馬、沃爾沃、捷豹路虎及保時捷等豪華品牌，以及豐田、日產及本田等中高端品牌，收入集中在四大品牌，奔馳（30%）、雷克薩斯（14%）、奧迪（10%）和寶馬（8%），合計貢獻新車收入超過60%，而其中雷克薩斯今年的銷售成績特別顯著。

雷克薩斯現時在國内一般需要等待3至6個月Waiting List才能買到，而且銷量在今年第三季尾提價後依然强勁，風頭一時無量。實際上，除了雷克薩斯外，基本上所有日本汽車在今年也實現較好的增長，僅有邊緣品牌馬自達和鈴木沒有正增長，其他均實現從單位數至雙位數的增長，究竟是什麽原因導致日本車熱賣？

我曾經通過不同渠道嘗試瞭解答案，答案一般不外乎因爲整體經濟下滑，因此消費者更追求保養較佳、油耗較少的日本汽車，但是這不是一直以來日本汽車的賣點嗎？儘管如此，我們也嘗試歸立數個原因：

第一；油耗較少一直是日本汽車長久以來的的標籤，如果駕駛者選擇購買混合動力系統Hybrid的話，油耗只會更低。比如豐田的混合動力車，一般而言比燃油版節省汽油近50%左右，100公里油耗降低到5L以內。

第二；日本汽車也較易保養，因爲故障率一般也較低；市場研究JD.power的2019年汽車質量可靠性報告表示，雷克薩斯質量被評爲最可靠，連續多年佔據該榜單首位。

第三；有部分消費者或許認爲日本汽車的二手價格較爲保值，根據中國汽車保值率研究委員會發佈的2018年汽車保值率報告，日本汽車在各細分市場保值率TOP10中排名靠前且佔據多個席位，力壓多個歐美品牌。其中，雷克薩斯ES是日本汽車保值率最高的三巨頭之一。

中升作為一家典型的經銷商，公司的業務主要有三個部分：新車銷售、售後服務和代理金融保險等服務，這其中前兩塊業務為大頭，第三項業務計入其他收入，不影響毛利。過往，中升的股價曾經大起大落，這是由於早年新車收入佔比較大，而本身新車銷售毛利率非常低，一旦當車市不好或者銷售困難時，經銷商便需要打折出售，導致毛利率大幅下跌，影響業績。但是，近年來隨著售後比重的提升，公司的業績波動性顯著降低。新車銷售一般受到當年汽車銷量影響，屬於增量業務；而售後業務屬於存量業務，主要受過往買車的基數影響。

而從毛利率上看，售後服務毛利率遠高於新車銷售毛利率，常年在45%-50%區間，而進來新車銷售毛利率只有3-4%左右的水平。

最後，按照中升中長期的估值15x PE計算的話，中升於2020年的上升空間還應該有15-20%的空間。不過，我認爲如果市場把經營質素和規模也考慮在内，中升中長期而言估值上限應該還有進一步提升的空間。因爲市場過往一直認爲新車毛利率波動性較大，往往會令公司業績也大幅波動；但是現時公司的售後服務在毛利結構佔比已越來越高，現時已超過70%，售後服務一貫是穩定增長的來源，估計未來幾年應該至少保持20%+的增長，這長遠將有助平滑業績的波動。另外，中升現時正在開拓其他收入部分，當中包括代理金融保險和二手車代理，這也會有效地提升整體毛利率和業績穩健度。

再者，如果投資者繼續看好日本汽車在未來一年的銷售的話，尤其是雷克薩斯，相信中升會是市場上的不二之選。

（執筆之時，筆者及其客戶持有中升（881），並隨時買入或賣出）

作者洪龍荃，博立聯合創辦人、中原資產管理投資總監