恒大物业(6666)

三条业务线分别为(1)物业管理服务、(2) 非业主增值服务，及(3) 小区增值服务。2020年上半年分别占收入62%、27%及11%，占毛利55%、26%、19%。

物业管理服务包括管家服务、秩序维护服务、保洁及绿化服务、维修和保养服务等。截至2020年上半年，在管面积98.94%来自恒大集团开发物业，外拓项目(包括收购及第三方合约)仅0.4%，反映公司获取在管面积的渠道单一，虽然恒大物业在2020年6月成立外部业务开发团队，签得7份第三方合约共490万平方米合约面积，及收购五家区域物业管理公司共770万平方米在管面积，但合共亦仅等于现时2.54亿平方米在管面积不足5%，对母公司依赖程度目前仍然极高。2020年上半年储备面积2.59亿，是在管面积的1.02倍，于同业间较为充足。内地物管储备面积转化为在管面积时间普遍为2-4年，而公司2018、2019年在管面积增长分别为储备面积的25%及22%，假设现时储备面积以每年25%的速度转化为在管面积，加上公司未来将利用上市所得资金扩大收购在管面积，预计2020、2021年全年在管面积增长约5,600万平方米(23.67%)，1.37亿平方米(46.58%)。

非业主增值服务主要向房地产开发商在物业开发不同阶段提供工地管理、案场 、咨询、交付前清洁、维修和保养、协助销售车位和出租商铺等服务。非业主增值服务收入98.5%来自恒大集团及其合营企业，同样几乎完全依赖母公司。而恒大集团一向债务水平较高，「三条红线」实施下， 过去「高杠杆、高增长」的发展规模恐怕不再，虽然恒大今年「金九银十」减价速销下表现依然亮丽，截至10月底已完成今年6,500亿销售目标的97%，但未来有息负债规模受限，连带主要服务恒大集团的非业主增值服务恐怕亦受影响，未来可能仅有温和增长。

小区增值服务方面，由2019年起收入重心逐渐由小区资产管理服务移向小区经营服务，主要因为2019年公司开始促成团购和销售农产品，令小区经营服务收入于2019年大幅增长452%，收入占比由11%上升至35%。2020年上半年更受惠于COVID-19疫情封城期间团购活动需求强劲，小区经营服务收入再次按年大增218%，收入占比再升至60%，带动小区增值服务整体收入按年大增99%。小区增值服务业务本质上发展空间广阔，而目前恒大物业所提供的小区增值服务种类仍较基本，小区空间管理、家政家装等均为物管公司一般配备，但变相发展潜力较大。而事实上，公司计划以上市所得15%资金(10.84亿)拓展新服务种类，包括保险经纪、房地产代理、教育服务、健康相关服务和家居装修服务，相信小区增值服务未来能够继续大幅增长，成为收入增长主力业务。

毛利率方面，物业管理服务、非业主增值服务及小区增值服务毛利率由2017年分别为8.70%、8.78%、52.15%持续大幅增长2020年上半年33.59%、37.27%、64.97%，主要是因为业务扩张期间实现更大规模经济、成本控制措施、以及公司就各项业务均采取改善毛利率的措施，例如开始收取车位的物业管理费、推出毛利率较高的交付前服务、物业交易协助服务、小区空间管理服务及团购活动等。不过，其实各项业务过去毛利率偏低，物业管理服务和业主增值服务更仅为个位数， 从这个甚低的水平开始增长，可能纯粹反映各项业务过去尚未成熟，但当现时毛利率逐渐贴近行业水平，预计未来将趋向平稳，惟2020年上半年物业管理服务毛利率由2019年年底17.7%大幅增长16个百份点至33.59%，部份原因是COVID-19疫情下，公司对员工社会保险供款支付获得扣减或宽免，这个因素相信并非持续，物业管理服务毛利率未来可能下调。

估值方面，我们预期2020、2021年整体收入按年增长28.14%及35.82%至93.96亿及127.61亿人民币，但因预计2020、2021年整体毛利率由2019年23.93%大幅上升至34.79%以及35.54%，故预计2020、2021年毛利增长86.29%及38.72%至32.69亿及45.35亿人民币。预计2020、2021年纯利增长107.02%及39.13%至19.26亿及26.79亿人民币。以发售价中位数9.13港元计，公司市值987.02亿港元，2021年预测市盈率为31.22倍，估值合理。

作者: 中原金融研究部