(繁) 投資中國線下課外教育的注意點 (信報「財智博立」專欄)

(繁) 新東方在線(1797)於上週公布上半年業績，虧損比預期大，但市場認同其對線上課外教育服務的持續投入及發展方向，股價反現強勢並創新高，我們在11月尾於專欄首度分享對此公司的分析，股價至今升幅超過20%。投資主力從事線上教育的國內公司，因競爭激烈，生意模式需持續創新，可謂高風險高回報之選，而新東方在線在香港上市公司中也只此一家，亦有物以罕為貴的優勢。 

不過，一走到線下課外教育，便多了一些選擇。卓越教育(3978)為華南地區最大及全國第五大K12課外教育(即補習) 服務商，已成立22年，截至去年6月，共有260間培訓中心，主要分佈在粵港澳大灣區。集團提供的主要教學服務為小班輔導及個性化輔導，去年上半年收入按年升約20%，分別佔整體收入的48%及41%。整體毛利率41.4%，低於同行，因主打的一對一輔導業務毛利率較低，不過集團著重教學質素及顧客滿意度，雖然犧牲了毛利率，但銷售開支佔收入只有7.0%，也低於同行，因招生不是靠市場宣傳，而是靠內部的學生口碑去驅動。為了平衡盈利與質素，管理層也開始採取中庸之道，開始推行一對三輔導業務，不僅在課堂上可以如一對一般讓學生相互學習交流及實現共同進步，還可在成本上減輕家長負擔。去年上半年，一對三個性化課程的招生人次及總輔導課時按年大幅增長約72%及91%，可見反應不借。

卓越教育老師的平均收入在行業中並不算高，但老師保留率卻比行業平均水平高很多，因在招聘老師時，對應聘者的價值觀很看重，必須喜歡教育及小孩子，而不是只為賺錢。集團有培養老師的師訓學院，並將老師從一星級教師開始到五星級教師進行分級，老師的晉升階梯非常清晰。最重要的是，集團也重視課程標準化，可更好地保證教學質量輸出，並不需要依靠名師，而造成業務被牽制的不健康現象，而去年上半年的研發開支佔收入達9.5%。

集團也非常重視在線教育，暫時收入佔比不大，現時在探索及產品打磨階段，前期投入專注於在線直播和智能教學交互技術，部分在線教育產品的學生續讀率已經比線下課程高，當中在線小班輔導課程的學生續讀率與線下課程也十分接近。管理層認為在線教育需依賴大量的投入以獲取線上客戶流量以追求更高的增長，短期對經營利潤形成壓力，因此已剝離現有的在線教育業務，引入更多外部資源及投資，或以參股形式經營，預期不會在綜合財務報表中直接錄得相關收入及開支，而是在應佔聯營公司損益作出反映。

教育股曾深受國策影響，主要是一些非營利性民辦學校，接受不少稅務優惠，經營上卻以追求盈利為主，但課外教育一開始便是以盈利為目標，所以沒有這方面的矛盾，不過也非不受國策影響，如2018年尾推出的「中小學生減負30條」，要求培訓機構開展主要學科知識培訓的內容、班次名稱、招生對象、培訓進度、上課時間等要經所在地縣級教育行政部門備案審核並向社會公布，培訓內容則不得超出國家課程標准，培訓班次必須與招生對象所處年級相匹配，培訓進度不得超過所在地方中小學同期進度。卓越教育不算是很進取的教育機構，未受太大影響，亦因其發展核心是先管控教育質量再去擴張，因此擴張速度不算太快，2018年下半年及2019年上半年淨增培訓中心只有約18間，比半年前增加約7%，上週尾時的預期今年市盈率約15倍，比思考樂教育(1769)低一半，不過相對較可攻可守，但需留意成交往往較小。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

執筆之時，筆者及其客戶持有1797、3978