(繁) 新東方在綫2019年1H業績點評

(繁) 早前新東方在綫公佈了半年業績，數字上虧算是加大了，也引來一些投資者的擔心；但是實際上，我認爲財報的資訊是「結果」，而不是「原因」，虧損加深是因爲公司現在正在處於原有業務整合期和新業務（東方優播）的快速拓展中所引致，因此財務數字只是一個滯後的反映。

業務改革年

公司管理層早早已經提過要聚焦核心業務和精簡產品綫，因此我們不難看到大學業務增速大大放慢、幼兒業務也下滑了，但是這正正反映了公司在確切執行原來的發展計劃。現時大學業務將會專注於國内大學備考和海外備考，而K12業務則專注在大班雙師課程和優播，而最後學前業務則專注優化多納APP。

虧損加大側面印證優播的發展潛力

當然，也有人會指出K12的業務增速不高，比不上別的對手每每以300%或以上的增速發展；但是大家務必要留意的是公司的K12主打為優播，優播的商業模式為小班教學，因此爬坡期相對較長，需要每一個城市去配備具培訓的教材和老師，因此短期發展速度必然落後於在綫大班。而且，有投行看到虧損大了，便認爲實現盈利更遙遙無期了，這也是長綫投資者與短綫投資者之差別。我的看法是樂見虧損加大，因爲這就側面證明公司認爲優播的發展模式是正確的，現在是時候大力推進發展。

優播的商業模式已經進入了第四年，原來公司計劃2020財年新增60個城市，但是上半年便已新增了65個，2020財年計劃80-130個新進入城市，2021財年繼續新進入80-130個城市。公司目標城市是人口100萬的城市，大約會有300個，計劃2至3財年儘快鋪滿，預計小班教育的空間還非常大。

四年前，公司首次進入了第一批8個城市；然後第二年進入第二批18個，接著第三年進入第三批35個。公司在電話會議中透露這些已進入之城市的歷史數據每年的增長很好，第一批4年的運營，到今年結束，3個完整財年的數據都有了，第一批絶大多數在第三年能貢獻利潤，第二批比第一批走的更好，也是公司爲何認定小班互聯網教學被底線城市認可。也正正是因爲需求旺盛，公司才會更加激進拓展業務。

内地市場競爭激烈，一旦商業模式被認可，便要火速霸占市場，不讓只會讓後來者複製成功模式。據優播的CEO分享，實際上現時已經有不少跟進者了，比如樸新網校、星火網校、鹽課堂、樂學在線、大力小班等等，不過因為各種原因，這幾家只部分學習了優播模式。我認爲只要一日最大競爭對手學而思不選擇跟進小班模式，那麼優播的優勢還是可以的，可以安心地霸占市場，形成壁壘。

我曾經在過去兩篇信報專欄中提及優播的最大優勢是能夠解決低綫城市的教學需求，因爲低綫城市師資水平不一，而優播CEO提到公司能用年薪20萬讓一個211背景的畢業生成為四五線城市的在線小班老師，而同樣的價格你並不能大量吸收他們去四五線城市當線下老師。

優播的財務情況

優播上半年的收入為6200萬，按年增長210%，目前進入了23個省128個城市，人次同比增長186.2%，3年門店的經營利潤率達20%-30%,正價班班均達到20人。業務分部整體毛利去年同期為 -25%，今年則爲5.6%。

電話會議中詳細公佈了以下訊息：優播本身是小班模型，毛利小於大班。今年上半年有低價班的影響，2020全年來看，第一批的城市在20-30%，第二批10-20%，第三批10%左右，每年有10個點的提升。進一步提升的空間大，經過3年才能佈局滿9個年級，班均人數也在增長，到4-5年毛利可達60-65%，對比的是線下小班，節約了10%的房租成本，多了7-8%互聯網使用成本。

優播的老師數目不是瓶頸

另外，電話會議中也提到現時優播有450個全職老師，大概財年結束是約1200個，小班化教學有很高的進入門檻，培訓行業只有新東方和好未來才能大規模的招聘和培訓老師。

總結

我對新東方在綫的看法是中長期的，這次業績反映了初步的看法是正確的，當然前方的路很漫長，希望管理層能夠用小班教學來突圍而出，重新再造一家千億估值的教育公司。

（執筆之時，筆者及其客戶持有上述公司，並隨時買入或賣出）

作者洪龍荃，博立聯合創辦人、基金經理、中原資產管理投資總監