(繁) 騰訊(700)中期業績的關注點和看法思路

(繁) 騰訊剛於周三公佈了2020年第二季度的中期業績，收入1148.83億元人民幣，同比增長29%，高於市場預期2.1%，Non-IFRS淨利潤301.53億元，同比增長28%，高於市場預期約4%。

從業務細項分看的話，增值服務依然是騰訊的收入主力，佔到了57%，這其中主要是遊戲業務的收入、付費會員以及虎牙被併表後的直播打賞收入；而金融科技的部分騰訊著墨不多，只是概括地指出商業支付的交易量及金額同比實現增長。各個業務板塊也不錯，唯一可以在鷄蛋裏挑骨頭的是廣告業務增長略慢，主要是因為媒體廣告客戶需求的疲弱。

我並不打算長篇大論點評業績情況，只希望選幾個重點作分享：

1）騰訊遊戲業務依然强大

騰訊不斷在强化其游戲領域的領先地位，無論在資金面、流量端、甚至是游戲開發等領域，騰訊的霸主地位依然牢得很。

原來下半年的大作DNF本於8月12日業績公佈當日發佈，但是不知道什麽原因這個游戲又要再次被推遲，但我相信這款游戲依然有望在年内推出。市場對這款游戲期望很高，希望是可以媲美、甚至超越王者榮燿的爆款，倘若游戲在推出後一如市場預期般優秀，相信騰訊在未來數個季度的游戲收入依然會非常强勁，是不需要特別擔心的課題。

同時，之前有部分市場人士擔心騰訊的主要對手字節跳動積極在游戲端佈局，會對騰訊構成威脅，我暫時認爲這是過於擔憂。騰訊在游戲的霸主地位很穩，加上過去幾年積極收購或投資了很多全球優質游戲開發商，領先優勢依然明顯，反而下一步我們要看的是，騰訊如何用游戲走出去霸佔海外市場。

同時，字節跳動就Tik Tok問題被Donald Trump政府找麻煩，同時張一鳴這次的處理手法也備受中國内部質疑，因此這反而給予其他競爭對手，包括騰訊在内，多一點時間去緩解競爭，甚至在自身領域加快發展。

另外，執筆之時，騰訊也正在促成虎牙與鬥魚的合併，我深信兩者合併後將進一步加强騰訊對遊戲分發渠道和收入能力的控制。兩者往後不用在資源上互相浪費，反而可以集中火力在游戲主播、賽事直播等領域加强發展，令騰訊再度加强游戲產業鏈的控制力。

2）微信正在加速商業化操作

過往，大衆對於微信的印象均是用戶人數衆多，構成騰訊的核心競爭力；但同時商業化部分步速很小心，每一步走來也極其緩慢，尤其是在變現這個層面上。

但是，最近一年來，我們不斷看到騰訊在原來微信的基礎上新增了不少商業化活動，譬如已通過小程序去提供直播、微信小商店等服務；同時微信也支援企業微信互聯，進一步激發商家們的私域流量。微信的小商店現時不收取任何佣金，大大鼓勵了個人或小企業在微信直接開店，並提供多種功能如訂單管理、物流管理、營銷推廣、甚至是客戶服務等多種服務（市場也曾一度擔心有贊或微盟等業務會受到衝擊），讓更多人可以以零成本開網店。微信小商店更打通了小程序直播的渠道，縱使暫時使用的人並不是太多，但是小程序能夠促進微信内的交易服務，如果這塊蛋糕能夠做大，這就會吸引更多商家進入，也會吸引到更多人願意在微信内投放廣告。

除此以外，微信現在也加了視頻服務，其中視頻號負責較短的内容，類似抖音、快手等；而公衆號則負責短片内容，類似B站、西瓜等。這方面的發展很新，暫時難以評估最終成效，但是我們能夠看到騰訊還未對短視頻完全死心，一旦成功的話，又會新增了廣告的價值。

三、騰訊雲繼續擔當後追者

過去數年，騰訊雲一直在加速發展。未來五年，騰訊公開表示將投資5000億，用於新基建與產業互聯網的進一步佈局。在業績公告中，騰訊指出在新型冠狀病毒疫情的持續影響下，線下項目的交付工作尚未在第二季完全恢復，但騰訊與金融機構及公共服務領域客戶簽訂了重大合同，同時擴大了在醫療、教育、會議及展覽等新興垂直領域的業務。在中長期以後，騰訊雲有望成爲中長期的增長動力來源。

總結：

我們曾經於第一季騰訊公佈了業績後，在文章及公開訪問中提到騰訊是BAT内確定性最高的股份，並預期公司將在年内重回$500的位置；幸運的是市場也逐漸認同這個觀點，往後看下去，騰訊依然强大，依然是值得持有的優秀公司，只是現時的價錢高了一點，價值低了一點，我們樂於在騰訊下跌時增持。

除了無從預測的中美政治風險外，騰訊在一年内所需面對的問題不多，潛在上綫的游戲會繼續支撐著這個龐大的網上帝國，估計業績上的風險不會太多，應該也遠遠過得優於阿里巴巴。

我們期望騰訊能夠豐富微信這個優秀產品，完善整個商業生態圈；同時在金融科技上更進一步，以螞蟻金服為標杆，更進一步豐富保險、理財、投資等高利潤領域。

投資者會議内容：

一如以往，我們在業績公佈後也參與了騰訊的投資者綫上會議，感謝網友CCTV6頻道對會議内容的整理，我也對個別重點内容標示了下來，詳情如下：

Q1. 二季度驅動遊戲收入增長的是什麼？

A: 我們觀察到了與一季度相比，用戶的遊戲時長在回歸正常，但我們仍然看到與去年同期相比還是在增長，同時國際遊戲的使用時長和消費也在增長。我們遊戲虛擬產品的進化很大，比如幾年前遊戲的定製化道具可能只是給物品加個顏色，而今年玩家可以在和平精英裏定製化自己的載具為一輛特斯拉，與之前的武器定製相比這是一個不同的收費點。另一個收費點是在例如拳頭新遊戲Valorant中將自己的槍械定製為一條龍。

Q2. 下半年遊戲的收入能做個預測嗎？能給一下海外的遊戲的貢獻嗎？

A: 下半年海外的遊戲收入會與去年Q4類似，在去年我們有幾款在海外發行非常成功的遊戲，但距離這些遊戲能提供現金流的階段可能還需要幾個季度。

Q3. 延遲上線的DNF手游對遊戲的影響？

A: 我們遊戲的收入來源是多元的，今年上半年主要的貢獻來自於和平精英和王者榮耀。我們將儘快上線DNF手游，同時我們在下半年會在現有的遊戲中為玩家帶來更多的新內容。

Q4. 公司MMA戰略怎麼影響內部結構？

A: 我們現在有投資700家公司，當我們的一些投資標的公司發展到一定程度時，有的想加強與騰訊的合作，有的企業家想退休，也有的想要整合進騰訊平台內部。這個時候我們才會考慮到與他們進行進一步的合作，打造一個更緊密的portfolio。公司的戰略沒有改變，這只是公司生命週期的一個階段。有時候我們與標的公司的合作會有另外一種方式，這方面今年已經有一些案例了。

Q5. 微信中聚合了這麼多功能，其中會不會有同質化傾向？

A: 我們是從用戶的視角去看微信的，我們不會把功能全部聚合到一起，而是一個一個的添加，為的是能真的解決日常生活中的需求。微信這一路走來我們是逐步的將朋友圈，公眾號，微信支付加入的，每次加入新功能我們都有充分的打磨和測試。我們以一種優雅的方式解決用戶需求，例如微信支付和搜索，都是非常簡潔明了。微信的設計思路就是遵循簡潔的原則，我們相信這不會給用戶造成功能同質化的感受。

Q6. 能分享一下公司對中國市場的在線媒體廣告聯盟的預測嗎？

A: 我們認為抓住在線廣告聯盟的機會還是比較容易的，參考國外如臉書、谷歌這些大平台，每年都能保持兩位數百分比的增長，而其中小型廣告和中性廣告並重。我們認為這樣的趨勢在中國同樣存在，我們也看到越來越多中型的廣告在進入我們的廣告聯盟。在收費上，傳統的橫幅廣告佔據主導地位，對應的廣告收費也較低。 然而，目前有40%以上的廣告是以視頻的形式展現，這類廣告的收費就會更高，所以我們也會看到當前中國廣告的eCPM還在保持兩位數的增長。廣告聯盟在我們的廣告收入端占比越來越高，甚至已經超過了朋友圈廣告。騰訊的廣告聯盟平台在當前的市場還是保持很強大的競爭力的。

Q7. 對於視頻號的貨幣化策略是什麼樣的？

A: 我們視頻號的推出是基於用戶的需求。我們觀察到許多創作者想要借助微信平台創作視頻以提供給他們的觀眾，這可以看做是微信公眾號功能的延伸，鼓勵內容創作以幫助微信生態的建設。當前視頻號還是在Beta測試階段，談論用戶數據或者貨幣化還是太早。

Q8. 廣告聯盟的服務有沒有可能與微信小店連結？

A: 微信小店是小程序電商生態的良好補充，隨著更多的零售商加入小程序電商的生態，商家在這個生態內投放廣告將更具經濟性。廣告投放的方向包括朋友圈和公眾號，這些都會對微信生態的建設產生協同效應。

Q9. 雲服務的收入是怎麼構成的？

A: 基於項目定製的收入只占雲服務的一小部分，大部分的收入來源於雲服務的經常性收入。

Q10. 有多少收入是來源於美國市場？在中國的廣告收入中有多少是來源於美國公司？

A: 我們在美國市場的收入在總收入占比小於2%，其中在美國的廣告收入低於廣告總收入的1%。關於你問到的來源於美國公司的廣告收入，我理解當前大家關心這個數字的原因，但如果你回顧幾天前簽署的行政令，他們將受到影響的業務區分的很清楚，而這其中不包括廣告業務。我們還有大量的廣告庫存，我們認為只要還有那麼多廣告位在那，收入就也會在那。

Q11. 疫情對用戶的的影響體現在哪些方面？

A: 消費者在網上花費了更多時間，更多的網絡行為也在被接受，例如在線教育、購物。在線工作也越來越被接受，這不是說遠程工作，我認為遠程工作在中國還是很難實現，但在線合作或是會議正在成為趨勢，而更多的企業正在進行數字化轉型。我們的雲服務和SaaS服務就是為了他們的數字化轉型做準備。

Q12. 你們認為以後國際玩家會像中國玩家一樣在手游上消費嗎？

A: 我們認為消費模式是會趨同的，回看十年前，西方玩家更習慣於花50美金購買一個軟件。

Q13.國際政治因素是否會改變公司的全球戰略？

A: 騰訊對長期發展目標非常有耐心，在某些方向上已經有很好的發展，比如遊戲。全球市場巨大，極個別地區發展受挫不會影響整體的海外擴張。雖然面臨困難和挑戰，但公司一直在遵守原則的前提下發展：

1）騰訊一直注重用戶體驗和產品本身，也包括保護用戶的隱私和數據安全；

2）騰訊會嚴格遵守各個地區的法律法規；

3）對於不同地區的本地合作方，騰訊會努力建設雙贏的合作關係，尊重本地企業的同時，提供相應的技術幫助它們更成功。

Q14：金融科技和企業服務業務毛利率趨勢？

A: Q2同比增長的驅動因素主要有1）開始從央行收回一些利息收入；2）營銷費用下降到合理水平；2）互金產品如貸款、理財規模和利潤的逐步提升。

Q15：7月推出的整合廣告投放管理平台是否會對廣告主的支出產生影響？

A: 整合廣告投放平台是希望廣告解決方案功能更強大的、購買和跟蹤更簡單，自然地增加廣告主預算。許多國際互聯網公司在發展過程中廣告支出所占的份額也越來越大。當然廣告支出會存在一個上限，但是騰訊的廣告支出離上限還是相當遠——騰訊在中國用戶時長份額是40%，但在中國互聯網廣告支出的份額不到14%。公司通過新的整合廣告平台解決方案，繼續提升廣告技術以實現廣告份額的持續增長。

(筆者或其客戶持有騰訊(700)，並隨時買入及賣出)

作者洪龍荃，博立聯合創辦人、基金經理、中原資產管理投資總監