(繁) 國内奶粉行業是剛需行業？

(繁) 澳優（1717）是我們覆蓋公司列表内的老朋友，還記得去年曾經出現被沽空機構攻擊一事，當時我也曾撰寫了數篇評論文章論述事件，或許這次先容先帶大家回顧一下事件。

沽空機構攻擊點：

• 其中最主要的攻擊是澳優的銷售數據存在造假被放大；
• 澳優羊奶粉產品在國内的宣傳存在不真實地方，譬如乳糖並未列明是使用牛乳糖，而且網上客服也向消費者説明是使用羊乳糖，並不屬實。

當時我的主要看法為：

• 針對第一個數據的攻擊點，我認爲並不成立的，這是因爲奶粉這個行業相當透明，其中國外國内衆多公司均有公佈銷售數字，其中很多咨詢機構如尼爾森、歐睿等也有公佈不少調研數據，數據也是從不同地區的母嬰店中統計而來，因此我認爲這個行業從銷售上要造假絕不容易。
• 至於宣傳方面，這確實是我認爲公司存在改善的空間，雖然罪不至死，但是也確實有潛在傷害到消費者的信心和情緒。雖然，行業所有羊奶粉均是使用牛乳糖，以爲羊乳糖的量很少和價錢貴，而且乳糖是作爲能量來源，基本上不影響羊奶粉的成分（最重要應該是乳清）。但是，公司在宣傳和客服上絕對存在改善的地方，公司也承諾在這個位置已作出改善。我當時的看法是，投資者應該多觀察一至兩個季度的銷售，才能大約判斷究竟事件是否帶來實際性影響，而從FY2019財年的數據顯示，第三季和第四季的銷售並沒有受到太大影響。
• 再者，當時我有參與管理層就沽空報告出臺後的電話會議，電話會議上其主要股東如中信基金和台灣的第二大股東均派員出席會議，並且向投資者分享他們對公司抱有信心，在投資之前也有做了深入盡職審查。
• 最後一個點是公司董事長顏衛斌在$10的位置附近增持近3個億元，這也是對公司實際的支持。

爲何我會重回看澳優這個投資案子?

今年各行各業均或多或少會受到新冠肺炎的影響，而其中我一直在苦苦思量在消費領域内，究竟有什麽行業是所謂的剛性需求，能夠維持增長呢？當我做了一輪市場調研後，我發現奶粉行業是其中一個少數依然錄得增長的行業。因爲，無論經濟環境如何，肺炎影響如何，嬰兒還是需要飲用奶粉的。根據市場數據顯示，主要奶粉龍頭品牌在第一季度應該還是能夠維持近25-30%的增長。

而且，整個因爲奶粉注冊制實行和國產品牌崛起的投資邏輯依然沒有改變。從最近與澳優管理層溝通得知，現在國家對奶粉注冊制的執行反而更加嚴謹了，譬如澳優在長沙的新二厰也未能申請注冊，只能連同一厰統計在同一個牌照下，連澳優這些國内龍頭也面對如此問題，相信其他中小品牌只會面對同樣難題，因此奶粉品牌的供應是會持續下降的，市場集中度會繼續提高。

第三，近年國内品牌的崛起某程度是受益於母嬰店渠道的興起。現在母嬰店佔整個市場的銷售近40%，未來依然有增長空間，而恰恰的是國内品牌如飛鶴和澳優等一直深耕這個渠道，譬如以澳優爲例，差不多85%的銷售均是通過母嬰店，這樣會繼續長期受益於這個渠道的發展。

其他重點資訊：

• 澳優去年11月曾為旗下產品加價，而這只是直接反映在終端價格上，對於經銷商手上的存貨，公司主動讓利維持舊折扣，這樣經銷商便可以短期内享受較高利潤，這是公司的策略性讓利，是爲了與經銷商抱有更緊密的關係。
• 澳優的奶粉供應基本上完全沒有受到疫情影響，因爲中歐鐵路的開啓，基本上貨物的運輸並沒有影響。澳優在未來會維持有一定部分比例的空運，主要是平衡產品熱銷時的壓力。
• 去年，澳優的營養品部分業績不佳，管理層解釋是國外的外判生產商產能出現問題，這部分會繼續尋求解決方案，期望今年能夠獲得進步。營養品繼續是公司發展的大方向，會持續投入。
• 最近，公司找了知名音樂家朗朗為旗下產品的代言人，澳優在規模上升了後有了更多資源去打廣告，廣告佔收入開支會大致上維持。
• 公司最近進行了一些股權處置活動，主要是對旗下品牌團隊進行激勵，這部分各位有興趣可以從公開資料中找到更多資訊。

總結：

澳優將於下月公佈FY2020第一季業績，我們將密切關注，而且從估值和增長水平去看，我們認爲$13以下的澳優並不昂貴，FY2020估值大約為16倍，有一定的上升空間。

洪龍荃，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

執筆之時，筆者及其客戶持有澳優乳業(1717)