(繁) 微創醫療(853)的隱藏價值 (信報「財智博立」專欄)

(繁) 中國60歲以上人口數量於2017年超過2.4億人，老齡人口的增加將不斷擴大對醫療器械的需求。發達國家的醫療器械產業佔GDP比例約12%，中國則僅佔2%，可見市場增長空間很大，加上國家政策支持國產企業產品，而國產企業產品的技術與品質已到位，但價格較有競爭力，性價比較高，國產替代進口已形成趨勢，令中國醫療器械企業的增長空間更大。

於2017年，全球醫療器械的前20大企業市場份額佔比約 55%，而於中國此比率只有14%，明顯存在行業整合的契機，有很大機會孕育出大市值的企業。在云云中國醫療器械企業中，我們在投資上會選取有規模效應及議價能力，銷售及終端服務能力強，因為政策衝擊較小；另外，我們較傾向投資在研發能力強及產品具差異性的企業，全球前10大醫療器械企業研發支出佔收入比率平均在10-12%水平，在香港上市醫療器械企業中，以微創醫療(853)的比率鶴立雞群，於2019年達19.1%。因為集團於研發上投入較多，影響盈利表現，上市近十年一直不大受市場歡迎，不過近年資金思維改變，注重未來持續增長多於盈利，今年股價在行業中脫穎而出，今年至7月中升幅超過350%。若果以7月中股價$42計，今年及明年的預期市盈率分別達285倍及258倍的超高水平，可見市場現在並非以市盈率為其估值。因為微創醫療為醫療器械的綜合企業，市場會用分類加總估值法(SOTP)，將旗下每個業務的價值相加，以得出整間公司的市值參考。 

微創醫療於年報中將業務分為八個範疇，有五個業務正錄得虧損。集團主業為「心血管介入產品」於2019年收入佔整體33%，利潤按年升31%至1.11億美元，主要產品藥物洗脫支架，目前已經形成以國產支架為主導的格局，微創醫療及樂普醫療的市佔率皆為三成。樂普醫療(300003)為中國A股，心血管支架收入佔整體約25%，現時市值約800億元人民幣，市盈率約50倍，以此水平計微創醫療的心血管介入約值400億元港元。

骨科醫療器械方面，2019年收入佔整體29%，虧損3,100萬美元，主要產品包括關節重建、脊柱創傷以及其他專業植入物及工具等產品；集團旗下微創骨科學於2020年5月完成戰略投資5.8億元人民幣融資，實際股權由100%攤薄至約85.2%，以此計算微創骨科學市值約43億港元。心律管理方面，2019年收入佔整體26%，虧損5,500萬美元，主要產品包括心臟起縛器、除顫器等，非中國業務收入佔96%，以歐洲、中東及非洲客戶為主；集團旗下微創心律管理於2020年7月簽署B輪融資約束性協議，融資金額達1.05億美元，整體估值約31億港元。

大動脈及外周血管介入方面，持股46%的中國A股微創心脈醫療(688016)於2020年7月市值約240億港元，主要產品有胸主和腹主動脈覆膜支架、藥物球囊擴張導管、外周血管球囊擴張導管等；2019年收入3.3億元人民幣，純利按年升56%至1.4億元人民幣。神經介入產品方面，持股83%的微創神通佔整體收入3.5%，分部盈利500萬美元，上市 15 年的 APOLLOTM 顱內動脈支架系統收入按年增長32%。

心臟瓣膜方面，持股57%的微創心通於2020年4月中集資時，以市值11億美元釐定，即約85億港元，預期快將在香港招股上市，上市後市值預計在啟明醫療(2500)及沛嘉醫療(9996)之間，估計今年上市後約值300億港元。微創心通2019年收入310萬美元，可呈報分部虧損約2100萬美元。手術機器人方面，持股68%的微創機器人致力於運用機器人、智能控制、信息領域的前沿研究和技術集成，提供創新性醫療產品，今年4月及5月分別公布戰略性投資，這個業務仍在初階，尚待開拓。

粗略估計，微創醫療今年的SOTP估值可達1,000億港元，業務仍在高速增長下，明年將不只止數，因此我們先前於5月股價低於$20，集團市值低於400億港元時，已為其股價訂下市值1,000億港元的目標，至7月中市值已超過750億港元。期間很多知名基金分別增加於微創醫療及旗下子公司的投資，可見此公司的隱藏價值不容忽視。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

執筆之時，筆者及其客戶持有微創醫療(853)、啟明醫療(2500)及沛嘉醫療(9996)