彩生活 (1778)

彩生活 (1778)

自2018年起，不少內房陸續把旗下的物業管理業務分拆上市，此板塊正處於快速增長階段。物業管理與傳統地產開發業務息息相關，但又較少受樓市調控影響，屬於盈利能見度較高的行業。彩生活(1778)早於2014年在本港上市，可以說是行業的先行者。

去年收購「萬象美」帶來可觀收入增長

2018年彩生活的收入來源主要是物管服務(84.8%)和增值服務(11.3%)，此兩部分在近年均錄得明顯增長。(圖1)2015年至2018年彩生活整體業務的毛利一直維持增長，不過整體毛利率卻呈下降趨勢。撇除內地工資水平上漲，毛利率下降的主因是去年收購「萬象美」項目採用毛利率較低的包幹制[1]入帳，與過往主要沿用酬金制不同。2018年物管服務的毛利率約26%，增值服務的毛利率則高達95%。增值服務對整體利潤的貢獻在2018年達33.6%，物管服務則佔57.6%。換言之，物管服務是彩生活的收入基礎，但由於毛利率較增值服務低，增值服務對整體利潤有明顯貢獻。下文將就物管服務及增值服務作分析。

圖1. 彩生活的收入來源及毛利率

資料來源: 公司演示資料

物管服務缺乏強勁的內生增長 

2018年彩生活完成收購萬達旗下物業管理公司「萬象美」，總代價近20億人民幣，為物管服務平台創造規模效應。截至2018年12月31日，彩生活的合約管理總建築面積達到5.5億萬平方米(按年增27%)；在平台輸出至其他合作企業下，彩之雲平台服務面積達到11.2億萬平方米(按年增24.6%)。除了在管面積增加，「萬象美」以中高端住宅及商業物業為主，有助提升彩生活的管理項目質素及服務收費。截至2018年末，彩生活的平均物管收費約1.88元人民幣/平方米/月，較同業約2元至4元低。除非每年有較大規模的新增項目及管理面積，否則彩生活每3至5年才續約一次，其收費的上漲空間不大。

自2018年下半年起，彩生活暫無公開任何新收購計劃。在此情況下，彩生活每年管理面積的增長目標為4千至5千萬平方米，增長預計將較2018年放緩。與大部分同業不同，彩生活的母企為小型內房花樣年(1777)，並沒有行業龍頭或高增長的母企提供強勁的內生增長(organic growth)。彩生活的在管面積有超過9成來自第三方發展商，增長面積的能見度遠較同業低。

創新的增值服務平台輸出提升利潤貢獻

如上文提及，增值服務對整體利潤的貢獻在2018年達到33.6%，2015年至2018年此部分收入的年複合增長率達56.8%。我們預計彩生活會透過持續的社區平台輸出及創新，維持增值服務的高增長，增值服務對整體利潤的佔比將持續增加。截至2018年末，增值服務收入可分為網上推廣服務(41.5%)、銷售及租賃協助(35.9%)和其他(22.6%)。這些增值服務的例子包括: 彩之雲平台向業主推廣產品或服務並從供應商中抽取酬金、向其收取信息系統軟件使用費、第三方物業代理和車位代銷等。其中較創新的服務要數去年推出的「彩惠人生」，住戶可以藉應用程式平台購買優惠商品，並抵銷部分物業管理費。(圖2)

圖2. 彩之雲APP提供商品購物扣減物業費優惠、車位銷售、借貸等服務

資料來源: 公司演示資料、彩之雲APP

彩生活的增值服務正不斷創新。不過，此類增值服務平台容易在同業間互相複製，影響平台輸出的潛在增長。例如部分同業亦有車位代銷服務，增值服務若趨向同化，行業的利基市場(Niche Market)或會收窄。彩生活仍需要以管理面積為基礎，再藉此擴大增值服務的平台輸出。否則，彩生活的先行者優勢(First Mover Advantage)將會逐漸削弱。

較高的淨負債率 估值較同業低

收購「萬象美」項目令彩生活近年的總債務及淨負債率持續上升，其淨負債率由2016年0.5%升至2018年19.1%。較高的淨負債率使其現金流較同業弱，估值上亦較同業有所折讓。估計彩生活今年沒有新收購項目，增值服務則維持較快增長，其2019年的盈利增長預計約25.6%。預測2019年的市盈率為11.74倍，彩生活的目標價約6.35港元，現價約5.67港元，評級為持有。

表1. 以市盈率推算彩生活的估值

圖3. 研究部到訪位於深圳的彩生活生態圈

作者: 中原金融研究部

[1] 根據公司年報，在酬金制下彩生活本質上是擔當業主的代理。彩生活有權保留業主按相關地方機關規定需支付物業管理費的約定百分比（一般為10%）為收益。剩餘的物業管理費則用作運營資金，以補足與物業管理有關的開支。

在包幹制下，彩生活有權將向業主收取的全部物業管理費確認為收益，並從物業管理費中支付與物業管理相關的開支。因此，相關成本確認為彩生活的銷售成本。