投資信義能源(3868)前需認清的風險

不得不佩服信義系，一直有著點石成金的能力，信義玻璃(868)本身成為恒指成份股，業務越來越多樣化，最新為開拓多晶硅業務，以填補光伏發電上游短板；分拆出來的信義光能(968)已是全球光伏玻璃龍頭企業；信義光能再分拆出來的信義能源(3868)於民營光伏電廠亦做得有聲有色；信義玻璃數年前分拆出來的信義香港，最初只從事在香港銷售汽車玻璃並提供安裝及維修服務，現已改名為信義儲電(8328)，增加生產及銷售鋰電池產品及儲能系統的業務。四間公司各擅勝場，股價及市值皆水漲船高，好像以前的信義香港業務單一沒吸引力，上市四年半股價皆在$1至$2徘徊，後來加上新業務變成信義儲電，股價去年曾升上$8，現價也有約$4，不被悶走的投資者可謂守得雲開見月明。

管理層持續為旗下公司創造價值，創造價值是投資增長型公司的其一選股要素，好像一直靠收購同系或第三方光伏電廠壯大的信義能源，本週一便公布行使認購期權，向信義光能收購四個大型地面太陽能發電場項目。另外，公司於3月尾配股集資，當中引入Hillhouse管理基金為投資者，可見也受到長期資本的認同。

信義能源去年也交出亮麗業績，收入、毛利、純利分別按年升33%、35%及34%，每股派息$0.174，派息比率100%，以現價$4.49計，息率約3.9%。市場預期未來三年每股盈利為$0.21、$0.25及$0.28，以派息比率100%算，預期息率約4.7%、5.6%及6.2%，若果視信義能源為傳統發電企業，預期不錯的增長及息率，實屬吸引的投資選項。

不過，看看其業務分類，電力銷售及電價調整分別佔2021年收入的46.5%及53.0%，前者名字易明，後者名字則可圈可點，根據業績解釋，即是「太陽能發電場業務根據政府補助太陽能政策而就售予客戶電力已收及應收的補貼」，可以簡單理解為「政府補貼」，雖然佔比已較一年前的59.7%少，但仍過半數。

從損益表看到的機會，是否真正機會，還需看看投資者往往忽視的資產負債表。2021年尾的貿易應收款項週轉高達646天，比一年前的371天明顯上升，貿易應收款中，97%源於電價調整，即是「政府補貼」持續累積，公司也承認此影響現金流及借貸狀況。

「政府補貼」是否有拖冇欠？我們一直對投資中國新能源企業較有保留，因相關公司也有將「政府補貼」撇帳的經驗，尤其是拖欠方是地方政府。信義能源是怎看此風險？業績提到「財政部並無就結算電價調整應收款項訂下確切的時間表。然而，鑒於收取電價調整應收款項得到政府政策的支持，預期所有電價調整應收款項均可收回」，及「出售電力產生之貿易及電價調整的應收款項均為國有企業，國家電網公司及中國南方電網所欠」。

縱使投資者對電網公司投下信心一票，只是有拖冇欠，不需撇帳，但正在「拖數」卻是事實，於2021年尾，集團負債比率為44.6%，但一年前仍只是19.8%；淨借貸是45.0億港元，而一年前仍只是10.7億港元。

信義能源強調新收購的會是不需補貼的平價項目，不過正在經營的電廠中，仍有不少仍在倚靠「政府補貼」，而且不小部份還不是即收現金。近月有估算政府已撥款計劃一次過清還所有新能源補貼項目，未知真假，但暫時市場反應不大。我們認為若是事實，加上未來新項目不再靠補貼，中國新能源市場才可以健康發展，不然估值上應有折讓，尤其是補貼應收帳越來越多的公司。

過往經驗，市場資金若果喜歡一隻股票，短期只會注視損益表，但長期仍會看資產負債表，投資者看公司，知其機會也需知其風險，再去做適合自己的長短線部署。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票