概念獨特的錦欣生殖(1951)(信報「財智博立」專欄)

隨著國内生育政策的放寬，高齡產婦的生育率明顯上升。根據國家統計局統計，35-49歲的育齡婦女生育率由2003年的10.98%漲至2015年的21.08%；此外也有相關數據顯示，二胎放開後全國高齡產婦的比例從 24.5%上升到約 31%，平均年齡也從 27 歲增長到 29 歲。

實際上，隨著人均收入上升及女性工作機會增多，在發達國家也會看到類似趨勢；而且從身邊朋友經驗中得知，或許是現代人接觸電子產品較多，容易收到輻射影響，因此也有不少夫婦會面對生育困難的問題，而需要向醫院求助。

我相信大部分讀者均不會懷疑體外受精(IVF)的增長前景，關鍵是究竟在市場空間增長下，究竟會有多少家公司參與競爭，會否因爲過度競爭而令醫院的盈利能力受到影響？

現時國内已慢慢開放牌照制度，單計算現時IVF持牌機構已有超過400家（錦欣生殖(1951)作爲市場龍頭，也只有2-3%市佔率），市場極度分散，公開信息也創出未來或許會批出更多牌照，行業的競爭不容看輕。

但是，我對牌照開放是持中性態度，我始終認爲IVF是講究技術含量、醫療往績、口碑等，其行業門檻、競爭壁壘也較高，新競爭者入局其實也並非易事，新公司要想在短時間內搶奪更大市場份額有一定困難。而且，在競爭者的數目增加下，有機會令社會更加了解到IVF的技術背景，刺激市場的自然增長。況且，打算尋求IVF協助的夫婦應該是社會上相對收入較高的一群，那麽他們應該會優先考慮醫院的質素及醫療團隊，其次才是價錢。

錦欣的優勢在於民營企業、經營歷史長（2003年開始）及技術含量高。根據招股書内容，中國IVF治療週期的成功率平均為45%，而錦欣通過技術革新，將成功率提升到了53%。而錦欣去年成功完成收購的美國IVF業務，成功率更高達60%以上。

而在商業模式上，IVF治療屬於非住院治療型業務，因此醫療機構不需有床位等方面的考慮，可以保持輕資產的營運策略；這也能夠有助醫院較快速地實現擴張。其次，IVF暫時定價自由，也不會受到醫保政策的壓力。

除了公司本身自身增長（organic growth）外，未來也可以以來收購來繼續壯大。自2017年起，錦欣開始將業務拓展至四川以外等市場，先後透過收購動作進入到華南深圳及美國地區。而截至現時爲止，錦欣已擁有和管理著成都西囡婦科醫院、深圳中山醫院、RSA中心、NexGenomics和HRCMedical等多個中美兩地的醫療機構。同時，IVF的業務也理應可以橫向發展，以滲透更多相關業務（例如孕前孕後管理、心理諮詢等），這部分將要通過管理層會面才能再作瞭解。

總的來説，錦欣以上市的招股範圍作估值計算，FY18財年的PE大約為77-85倍，估值相當驚人。但是如果我們把一些非經常性的開支（如上市費用）或考慮將去年收購的美國HRC業務一同併入，實際上調整後利潤應該可以達4.1億元人民幣，以現價計算的話，大約往績PE或許只有40倍多一點。同時，從招股書顯示的營運數據中可以看到，成都西囡醫院已於年初作出搬遷，新醫院比舊醫院大7倍，而新收購的HRC業務也有很不錯的增長，我有理由估計FY19財年的利潤有機會高達5億元人民幣，這樣的話，今年估值或許會回落至30倍左右。

再者，公司上市時有衆多基石投資者，他們已佔上國際配售的一半，而其中他們均是大名基金，值得重視。而上市前，公司也曾引入Pre-IPO投資者，他們的成本價也要近$7，距離現價不是太多、太過分。縱使估值不便宜，但是我認爲公司位處的行業處於優秀賽道，而且業務在港股中有稀缺性，值得跟蹤。

(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有錦欣生殖(1951))

洪龍荃 Larry，持證監會持牌人士，中原資產管理投資總監