頤海國際投資價值之初探(信報「財智博立」專欄)

近月股市受貿易戰再度升溫影響，股市應聲下挫，影響投資氣氛；但我一直深信，從中長期看，貿易戰只是衆多事件中的其中一件，我只知道如果一個地方的經濟長期向上，股票上升的概率還是高於下跌的。

以我長期跟蹤的澳優乳業爲例，從組合首次買入（2017年7月）至今，股價已經升幅達3倍多，就算在貿易戰升溫下，澳優也在交出亮麗的第一季業績而創出新高，這就是我一直追尋的增長股故事 – 擁有優秀的賽道（行業或生意模式），選擇往往比努力更重要，業績便如滾雪球。如果澳優是過去兩年最成功的投資標的之一，我想頤海定必是最失敗的投資標的。我也是從2017年年底首次覆蓋頤海，但是當時並未認知它的增長潛力，因此沒有買入；其後我於2018年中曾經買入，因爲認爲業績優秀、增長前景龐大，但是在股市反復下挫時，我因擔心它的高估值會令投資者抛售，於是先行賣出，也因此而錯失往後以倍數的升幅。

我希望借機會一連數期，深入分析頤海的生意模式、市場前景、競爭優勢及估值等領域，從而佐證爲何我會選擇在股價自上市以來升幅已達10倍依然再次投資。頤海主營火鍋底料和火鍋調味料，是海底撈集團公司之一。公司前身是專門為海底撈門店提供火鍋底料的集團子公司，2013年拆分獨立，2016年於香港正式上市。公司目前的收入可以簡單分為兩大部分，分別是B2B和B2C業務，兩者大約各占50%，其中2B的生意主要是來自海底撈集團及其關聯附屬公司，是獨家火鍋底料、蘸料和調味料供應商。而2C業務主要是以通過經銷商、電商渠道銷售給C端零售客戶，其中產品包括火鍋底料蘸料、中式復合調味料和自熱小火鍋等產品。截止 2018 年底，公司共有 52 款火鍋調味料，19 款中式復合調味料（包括 3款即食醬）和 7 款方便速食產品。按品類來看，火鍋調料是核心業務，占收入比72.9%，復合調味料9.5%，小火鍋16.8%（18年業績增速最快）。

公司過往業績連年保持高速增長，2013-17 年收入和淨利潤 CAGR 分別達到 51%和 85%。

公司業務相對簡單，行業雖然增長前景龐大，但是競爭非常激烈；唯頤海我認為它可以背靠海底撈就是最大的優勢，海底撈去年上市也提出加快拓展門店，新店將會拉動穩定的B2B需求增長，這部分的增長確定性非常高。同時頤海也可以借助海底撈品牌，迅速發展B2C市場，集中資源研發、生產產品、開發銷售渠道，並逐漸形成規模效應，再拓展其他周邊業務。

2018年火鍋調味料收入19.6億，佔總營收72.9%，是公司的第一大業務。根據中泰證券資料顯示，火鍋調味料可分為火鍋底料（占80%）和火鍋蘸料（20%），整體市場規模約200億，預期這兩至三年維持15%的複合增長率。而銷售渠道主要可分為B2B餐飲端和B2C零售端，兩者大約各佔100億市場規模。在B2B端，隨著連鎖火鍋餐廳比例不斷增加，為實現便利標準化與安全高效，越來越多的火鍋店開始使用包裝火鍋調味品，而且火鍋調味料不僅用於火鍋，還能衍生到香鍋、麻辣燙等類火鍋類行業；在B2C端，增長主要來自不斷推進的城鎮化及渠道拓展，一般家庭選擇在家自製火鍋的情況越來越普及。

火鍋料主要有傳統四川底料品牌和火鍋企業衍生底料兩幫公司，前者以“紅九九”“大紅袍”為代表，多用於低端餐廳和農村地區，產品單價每包5-10元，為低端火鍋底料；後者以頤海、德莊為代表，多用於中高端餐廳和城市家庭，產品單價每包10-13元，為中高端火鍋底料。

再者，頤海的高速成長也得益於消費者對健康追求的趨勢。中高端火鍋底料區別於低端火鍋底料主要的點在於其採用植物油代替動物油。傳統的老油火鍋採用牛油反覆熬製，味道醇厚，但是動物油包含飽和脂肪酸，膽固醇含量非常高，對人體健康不利，而新派火鍋底料產品採用的是植物油，比如油菜花籽、大豆壓榨出的食用油脂，含不飽和脂肪酸和植物固醇，且植物固

醇不僅不能被人體吸收，還能阻止人體吸收膽固醇。

頤海主打的火鍋底料產品順應了飲食健康化趨勢，採用植物油，而非傳統的牛油製成，在該細分市場中獲得先發優勢。其次，頤海的火鍋底料產品打破了大眾對川式火鍋鍋底只有一種口味即麻辣的印象。頤海目前推出的火鍋底料口味多達 48 種，其中非辣的營養鍋底占了 50%，傳統的動物油鍋底僅占 9%。橫向比較同類火鍋底料產家，多元化的口味不僅有利於頤海避開傳統以麻辣為主的川式火鍋底料市場激烈的競爭，也有助於在不吃辣的地區推廣，覆蓋更多不吃辣的消費群體。

從業績數字上看，其中18年火鍋調味料分部，關聯方收入增張只得28.4%，遠遠低於海底撈公佈的門店擴張速度，我相信其中原因是海底撈開店主要集中在Q4，頤海對應的收入增長應有半年延遲。至於18年業績中，第三方收入收入大幅增長106%，分部銷售佔比首次超過關聯方（高於50%），相信在品牌影響力逐漸擴大、渠道佈局繼續擴展、以及規模化生產降低成本等有利因素下，19年第三方收入增張還是值得期待。

利用品牌優勢和調味料經驗發展新產品綫

頤海除了在火鍋調味料保持快速有序的新口味研發，也積極嘗試突破火鍋產品綫的限制，譬如利用調味料經驗去發展中式複合調味料。中式複合調味料為混合均勻的即用型調味料，供需要準備相當複雜的混合調味料且口味易受輔料及調味料影響的著名中式菜餚使用。一般人更願意高價購買由知名產商生產的產品，以獲得媲美餐廳的味道及品牌產品的食品安全保證。中國中式複合調味料市場增長迅速，現時市場規模約188億，複合增長達17%，預計到 2020年市場規模將達268億元。中式複合調味料進入門檻也低，行業CR10僅為17%，75%為中小企業，處於粗放發展階段。强勁增長動力主要來自於兩方面：一是年輕一代因為烹飪經驗不足，生活節奏快，因而更青睞混合均勻的即用型複合調味料；二是隨著增加產品多樣性及開發優質品牌產品，預期需求會進一步上升。

頤海現時提供包括小龍蝦調味料、酸菜魚調味料和麻辣香鍋調味料在內的19款復合調味料，18年貢獻收入9.5%。與火鍋調味料業務類似，第三方佔比逐步在提升，對於關聯方的依賴性在降低。

率先推出自加熱小火鍋，搭建多元產品線

2017 年 2 季度推出的自加熱小火鍋迅速成為爆款產品，2017 年已貢獻 4%的營收。截止 2018 年底，自加熱小火鍋收入占比已猛增至 16.8%，成為公司第二大收入來源。

目前市場上比較火熱的自熱小火鍋主要有莫小仙、凰巢、德莊、頤海四類。頤海國際公告稱，據淘寶和天貓的相關數據顯示，海底撈品牌的自熱小火鍋產品銷售額位於該子品類首位。頤海國際在銷售小火鍋產品時，使用的是海底撈品牌，得益於海底撈的強大品牌效應，以及優秀的渠道佈局，自熱小火鍋業務開展的如火如荼。頤海於17年下半年迅速推出 5 款小火鍋，18 年增至 8 款。方便自熱小火鍋的鍋底也延續差異化策略，一方面開發多種口味覆蓋不同人群（多種鍋底口味+豐富食材組合）；另一方面也迎合市場，近期推出客單價在 25 元左右的健康素食小火鍋，目的是定位素食低消費人群，從而進一步搶佔市場份額。

目前自熱方便火鍋的市場規模約在 15-20 億元數量級，考慮到方便火鍋具有部分替代方便麵的屬性，以及 2018 年方便麵 500 億元的市場規模，保守估計自熱火鍋行業未來有望達到 100-150 億元數量級的市場空間。

拓展即食醬與休閒食品品類，挖掘下一個增長點

頤海實行多品牌策略，其中火鍋調料和自熱小火鍋採用“海底撈”品牌，第三方定製餐飲產品採用“悅頤海”品牌，中式復合調味品採用“筷手小廚”品牌，即食醬為“好好吃飯”品牌，休閒食品為“哇哦!”品牌。

類科技公司（騰訊）的產品項目機制

受“產品項目制”激勵，公司將不斷推出新品。頤海為加强員工積極性，解決研發人員與業務部門脫節的問題，於 2018 年創新引入了產品項目制。在該管理機制下，項目負責人為提出新產品創意並具備統籌管理能力的員工，他們將帶領團隊完成該項目包括從立項到上市的整個流程，公司對於試銷期間的費用全額報銷。依靠頤海強大的研發平台和渠道支持進行新產品的開發和銷售，項目組在產品上市盈利後即可得到終身提成。該政策的實施極大提升了新產品開發效率和員工探索市場的積極性。

銷售團隊：“師徒制”+“合夥人制”

董事兼董事長施永宏先生是海底撈創始人，張勇夫婦是頤海與海底撈共同的實際控制人，因而頤海在銷售團隊的建設、管理方面深受海底撈文化影響—銷售團隊部分採用師徒制度，老人帶新人，同時採用“合夥人制，成本扣除後的淨利提成”激發員工積極性，捆綁經銷商利益。

頤海整個銷售團隊經調整精簡後，銷售人員數量減半至 170 人，總體人數規模約佔員工總數的 8%。經精簡後的團隊，一個銷售人員最多對接 7-8 個地級市單位地經銷商，因而實質上提升了單個銷售人員的收入。

除“合夥人制”之外，頤海國際與海底撈一樣也推行“徒孫制”，藉以連住利益，鎖住管理。具體來說，銷售人員自行招聘銷售助理，再將一部分下沉的區域分給助理，助理的工資由銷售人員負責，同時後者也可得到前者的業績提成，極大地提高銷售人員的自主性和積極性。當銷售助理管理下的渠道發展到一定程度時，銷售助理再繼續劃分下沉銷售渠道給下級銷售人員進行管理。在類似“裂變”的過程中，每一位銷售人員的管理範圍都不斷擴大，獲得的收入也快速增加，銷售人員真正成為了“合夥人”，從員工變成老闆，工作動力大幅增加。

銷售渠道擴張

相對於調味品行業巨頭海天味業完善的銷售網絡，頤海目前在渠道上還有非常大的發展空間。未來公司工作重心是加速渠道下沉，完善銷售網絡，擴大消費人群覆蓋力度，從而拉動銷量。

頤海國際主要採取小經銷商制，近六年來，經銷商數量從增加到1500個，目前已經覆蓋全部一二線城市，三四線城市及以下縣鄉還在不斷擴展中。公司2018年經銷商渠道實現收入12.63億元，同比+115.2%，佔比提升至47.1%。公司制定的目標是對標海天味業的3000家經銷商，還有一倍增長空間。而從區域維度來看，18年第三方業務40%左右收入來自於陝西地區，國內其他區域以及海外市場的發展空間還很大。同時，公司電商渠道建設也頗有建樹，目前在京東天貓等共有5家旗艦店，佔第三方收入總額的15%。在B2B業務板塊，除海底撈關聯公司外，B2B端客戶也從17年的82家增長到18年的94家。

產能情況

公司長期受制於產能不足的問題，目前公司僅有鄭州、成都和馬鞍山三個工廠，總產能10萬噸左右，但公司銷量增長始終高於產能增長，常年超負荷生產，產能利用率超過100%，壓力巨大。

公司目前已在積極擴產，今年9月，霸州工廠預計將投產7萬噸產能，並在20年繼續擴產5萬噸；同時，馬鞍山工廠二期產能預計將在2020年、2021年分別擴產10萬噸，預計到2021年總產能達到45萬噸左右，以滿足快速擴張的需求。

總結：

與海底撈相比，頤海國際的擴張要簡單、高效得多。海底撈需要在全國各地不停地大規模開店，開店前需要選址規劃、新建店舖、裝修設計、招聘新員工，開店後需要導流顧客，1-3個月才能盈虧平衡，各種成本費用項目繁多、耗時久、人力成本高昂。反觀頤海國際，僅需要在少數幾個城市建立幾個工廠即可滿足全國的生產需求，所耗時間、精力和費用遠比海底撈少，這也是為什麼18年報披露後，可以看到海底撈和頤海國際的營收增速幾乎同步，但利潤增速相差較大的主要原因（海底撈淨利潤增速60%，頤海國際110%）。

（執筆之時，筆者及其客戶持有上述股票，並隨時買入或賣出）